Herbalife vs Pershing capital – Michael Johnsen vs Bill Ackmann

Herbalife har som selskab og aktien i særdeleshed været meget omtumlet siden 20/12 2012, hvor hedge fund manager Bill Ackmann gik ud offentligt og fortalte at han havde shortet 20 mio. stk. Herbalife aktier til en værdi over 1 mia. $, at han ville præsentere sin short teori omkring selskabet samt at han mente selskabet var en pyramide og at hans kurstarget var 0 !!!.

Først og fremmest skal nævnes. Herbalife aktien som investering er ikke en aktie som en forsigtig investor skal eje lige nu. Stay away hvis det er tilfældet. Aktien mener jeg kan være et godt bet for den risikovillige investor, men stadigvæk skal man ikke overlaste sin portefølje med aktien. Jeg har pt. omkring 5 % af porten investeret i Herbalife efter at have taget lidt PP her i slut 30’erne og skal ikke over 5% mere foreløbigt.

——————

Bill Ackmanns 350 slides præsentation kan findes hos MI samarbejdspartner her: http://stocksdd.blogspot.dk/2012/12/ackmans-herbalife-350-page-short-thesis.html

Herudover henviser jeg her til bronte capitals modsvar:

http://brontecapital.blogspot.dk/2013/01/ackmans-herbalife-thesis-someone-from.html

Sidst men ikke mindst vil jeg anbefale alle at læse Chapmans modsvar til Ackmann i hans 50 sider analyse her:

http://stocksdd.blogspot.dk/2013/01/chapmans-long-thesis-on-herbalife.html

————————-

Personligt glæder jeg mig meget til at se Herbalifes modsvar på torsdag den 10/1, og jeg vil helt sikkert kommentere dette modsvar i en post herinde. Herbalife holde analyst day, hvor de vil step for step modargumentere hele Bill Ackmanns short teori omkring Herbalife som selskab. Jeg er 95% på bull siden (hvilket min position også afspejler), men jeg nærer stadig en hvis tvivl som jeg gerne ser Herbalife fjerner på torsdag, samtidig med at de announcerer endnu mere vanvittige buyback tiltag end de allerede laver pt. Vinder Herbalife den krig her, hvilket jeg tror, vil vi se dramatiske EPS stigninger i 2013 alene pga. buyback programmerne.

—————————

Bill Ackmanns short teori går ud på flere områder.. Han har ret i en del ting, men tager også grueligt fejl på flere områder, og selvom det er tydeligt at han har analyseret dybt i casen, er der også mange ting han ikke forstår ved casen. Men derfor kan han jo godt have ret i sin konklusion.

Bill Ackmann siger at 95% af alle Herbalifes distributører taber penge på at være Herbalife distributører, og at hele deres struktur går ud på at få nye distributører ind i pyramiden som skal betale for at de eksisterende aktionærer kan blive ved med at tjene på at være i pyramiden. Først de grundlæggende regler for pyramider:

– Over 50% af varer skal sælges til eksterne personer, og må altså ikke være intern handel i distrubutørnetværket.

– Man må ikke modtage penge for at rekrutteret nye mennesker ind i MLM (Multi Level Marketing) firmaet.

Herbalife opfylder disse 2 principper efter min mening. Del 1 er ikke 100 % sikkert. Det er del 2. En af mine bekendte er som tidligere oplyst en “højtstående” distributør i Danmark, og jeg har haft nogle samtaler med ham vedrørende hele strukturen mv. for at sætte mig dybere ind i casen. I Herbalife får man 0,000 (ja læs 0) kr. for at rekruttere andre ind i netværket. Den eneste måde man kan tjene på, er ved enten at sælge varer til kunder udenfor netværket eller hvis ens downline køber varer hos Herbalife (som de sælger videre). Der skal altså sket et salg til slutbrugeren (eller lageropbygning i downlinen) for at man kan opnå komission / royalty på at rekruttere.

En af Bill Ackmanns teser er at 90% af alle royalty og TAB komissioner går til de 10% højest i systemet og at det hele dermed handler om at flytte penge fra bunden til toppen. Det er en logisk konsekvens, at de i toppen med den største downline får størst mulig gevinst, da de dermed har brugt mest tid og kræfter på at opbygge og pleje en stor downline.

Det han blot glemmer er at der sker en ting mere udover de betalinger Herbalife betaler til distrubutøren. Det er salgene til slutbrugeren (som Ackmann påstår ikke sker). Her opnås der 33-100 % i avance fra distributør/supervisor ud til slutbruger.

En af de væsentligste fejl Ackmann laver er at han siger at det er et problem at størstedelen af alle distributører ikke tjener penge. Det Ackmann ikke tager højde for er, at 90% af alle distributører (jf. mine egne analyser og nogle eksterne jeg har set) kun er distributører for at opnå rabat på sine indkøb hos Herbalife. Der er altså ikke tale om folk som her vil tjene penge på at sælge varer videre til en slutbruger, men reelt en slutbruger, der har fået en distributørlicens hos Herbalife blot for at få rabat. Supervisoren mister 25% af sin avance ved at hans kunde bliver distributør, til gengæld skal han så ikke selv have besvær med at sælge produkterne til kunden mere men blot se passivt til mens han modtager kommission fra alt kunden/den nye distributørs salg og eventuelt indtæger hvis denne signer nye personer op.

En af Bill Ackmanns svar til spørgsmålet om hvorfor de kan sælge for 4 mia. $ uden at have egentlig salg (ved kun at snyde nye distributører) er at de skifter demografiske målgrupper og udvider til nye lande. Altså hvor at der sker et pop up ved et nyt land med det samme og hvor salget så falder tilbage. Det er en sjov teori taget i betragtning af HLF har eksisteret 32 år i USA og stadig har over 10 % årlig vækst her.

Herudover er Multi Level Marketing ikke godkendt i Kina, hvorfor Herbalife her sælger sine produkter via “shops” og sælgere, alligevel har man 50% vækst i Kina.. Det forklarer Bill Ackmann ikke hvordan det kan lade sig gøre at man har 50% vækst i et land hvor den såkaldte pyramide ikke engang er tilladt??

Når en ny distributør kommer ind i HLF køber de en start kit for ca. 100 $ og produkter for 100-200 $, lad os sige 250 $. Bill Ackmanns teori om at 90% af alle Herbalife indtægter kommer fra rekruttering frem for salg til slutbrugeren må betyde at 90% af 4 mia. $ dvs. 3,6 mia. $ er “stjålet” fra nye distributører.

Det Bill Ackmann ikke lige har gennemskuet er at det ville betyde at Herbalife skulle rekruttere 14-15 mio. nye distributører hvert år. Dette på trods af at Herbalife kun pt. har 3,4 mio. distributører Worldwide, hvoraf størstedelen er “almindelige” kunder der bare køber produkterne med rabat over mange år.

En anden af Bill Ackmanns teser er hvordan Herbalife kan få solgt deres produkter til en slutkunde da prisen på Herbalifes vigtigste produkt “Formua 1 – proteinshake” er dobbelt så dyr som konkurrerende produkter. Herbalife forklarer selv årsagen hovedsageligt med, at produktet bare er genialt, hvilket jeg har set flere analyser der faktisk understøtter (herudover har jeg venner og bekendte som dagligt bruger produkterne og siger de er Best In Class og helt suveræne). Men en af de vigtigste årsager som min bekendte forklarede til at Herbalife kan opnå en sådan pris (udover kvaliteten) er netop de “direct selling” metoder som Bill Ackmann mener ikke eksisterer. Når en slutbruger køber Herbalife produkter fra en distributør køber de ikke kun et produkt. De køber en personlig vejleder der 1, hjælper med at forklare hvordan produkterne skal bruges, tages, tilberedes mv. som laver personligt opfølgning på kundens vægttab, energinivaeu og som stiller avancerede IT-systemer til rådighed der kan måle diverse sundhedskvaliteter og udviklinger efter et påbegyndt program. Herudover er der ved at have personlig opfølgning 2-3 gange om måneden fra en distributør et incitament til at fortsætte med produkterne. Normalt kan mennesker snyde med en slankekur, droppe produkter uden resultat efter få uger osv. Min bekendte forklarede at HLF distributører sætter deres kunder sammen til arrangementer, hvor de kan tale om produkterne, se hinandens resultater, smage på diverse opskrifter og meget andet og på den måde blive inspireret af hinanden og fortsætte programmerne. Dette er noget Bill Ackmann fuldstændig ignorerer som en del af sin short teori.

Der er flere forskellige områder ved Ackmanns teorier som jeg kan argumentere imod, men også flere punkter han har ret i, herunder CEO’s store aktiesalg, de høje leverings- og shippingomkostninger mv.

Jeg vil følge op på denne post torsdag-fredag/weekenden med Herbalifes repons på hele problematikken.